Wo sind die Sicheren Häfen?

Der neue Krieg im Nahen Osten erhöht die Gefahr eines weiteren Inflationsschubs. Mit dem raschen Zerfall der alten Weltordnung wächst zudem die Gefahr weiterer kriegerischer Konflikte. In welche Währungen sollen Anleger ihr Vermögen diversifizieren, um vor möglichst vielen Gefahren sicher zu sein?

Das erste Opfer im Krieg ist bekanntlich die Wahrheit. Die nächsten Opfer sind meist die Währungen und Staatsanleihen der kriegführenden Parteien. Auf die Bombardierung Irans durch die USA und Israel reagierten die Märkte nicht nur mit einem Ölpreis-Schock, sondern

auch mit durchs Band steigenden Zinsen. Staatsanleihen waren, wie schon nach dem russischen Angriff auf die Ukraine, kein sicherer Hafen, sondern reagierten negativ auf die Gefahr von höheren Fiskaldefiziten und Inflation.

Krieg ist naturgemäss inflationär, da die Staaten ihre Ausgaben erhöhen und damit mehr von ihren Schuldpapieren in Umlauf bringen, ohne dass gleichzeitig die Produktion von zivilen Gütern steigt. Meist wird die Güterversorgung durch Kriegsschäden oder Lieferengpässe eingeschränkt. Mehr Geld im Umlauf trifft auf weniger Güter, steigende Preise sind die Folge.

Zudem wachsen die Zweifel an der Rückzahlung der ausstehenden Staatschulden. Diese Abdiskontierung der Zahlungsfähigkeit führt typischerweise zu höheren Zinsen – oder, wenn die Zentralbank am Anleihenmarkt interveniert, zu einer schwächeren Währung und mehr Inflation. Für Kriegsverlierer endet die Geschichte meist in Staatspleite und Hyperinflation.

Nun ist der iranische Rial nicht gerade ein wesentlicher Portfoliobaustein. Doch auch der US-Dollar dürfte nicht ungeschoren davonkommen, je länger Kampfhandlungen und Unsicherheit anhalten. Obwohl militärisch ähnlich einseitig wie heute, begann im Jahr 2003 mit der Invasion des Iraks durch die USA ein Bärenmarkt für den Dollar, der gemessen am Dollar Index DXY erst 2011 endete.

Neben höheren US-Staatsausgaben dürften auch heute die wachsende Abneigung internationaler Anleger, den Dollar und US-Papiere zu halten, eine Rolle spielen. Bereits vor dem Irankrieg hatten einzelne europäische und kanadische Pensionsfonds angekündigt, ihre Dollar-Positionen als Reaktion auf die aggressive US-Aussenpolitik abzubauen. Dieser Trend dürfte sich nun weiter beschleunigen und auch auf Länder des Nahen Ostens oder Globalen Südens ausweiten, ob aus wirtschaftlichen oder moralischen Überlegungen, spielt letztlich keine Rolle.

Die USA sind heute so verwundbar für Mittelabflüsse wie noch nie in ihrer Geschichte. Die Netto-Finanzposition des Landes hat sich von rund -3000 Milliarden zu Zeiten des Irak-Kriegs auf heute -27'000 Milliarden verschlechtert. Das heisst, Ausländer halten 27'000 Milliarden Dollar mehr US-Vermögenswerte, als die Amerikaner Vermögen im Ausland besitzen. Natürlich war die Gier der Ausländer, amerikanische Tech-Aktien zu kaufen, dafür entscheidend. Doch bei den Magnificent Seven läuft es auch nicht mehr besonders, seit die US-Techgiganten ihre ganzen Cashflows in den Ausbau von KI-Datencentern stecken. Beginnen internationale Investoren im grossen Stil, US-Vermögenswerte zu verkaufen und ihr Geld heimzuholen, droht der Dollar wie schon 2003 in eine neue Abwärtsspirale zu geraten.

Möglichst schnell raus aus dem Dollar also? Es stellt sich immer die Frage, wohin? Währungen befinden sich seit dem Ende des Goldstandard-Systems in einem ständigen Abwertungswettlauf. Selbst der solide Schweizer Franken hat seither gegenüber Gold 97% seiner Kaufkraft eingebüsst. Beim Dollar sind es 99.4%, beim ehemals stolzen britischen Pfund 99.9%. Auf der anderen Seite scheint der Goldpreis momentan etwas überhitzt – und er wirft keinen Zins ab. Steigende Zinsen machen deshalb das Edelmetall tendenziell weniger attraktiv. Jedenfalls hat der Goldpreis auf den neusten Konflikt nicht mehr positiv reagiert.

Für eine breite Analyse der relativen Attraktivität von Währungen und entsprechenden Zinspapieren gilt es eine ganze Reihe von Faktoren zu beachten. An erster Stelle steht sicher der Zustand der Staatsfinanzen, gemessen an der Verschuldung in Prozent des Bruttoinlandprodukts BIP sowie der laufenden Defizitquote. Allein aus dieser Optik stehen die USA, Japan, Grossbritannien und einzelne Länder der Eurozone wie Frankreich und Italien momentan am schlechtesten da (siehe Tabelle nächste Seite). Solide Staatsfinanzen weisen dagegen die Schweiz, Schweden, Norwegen, Singapur, Australien und die Vereinigten Arabischen Emirate auf. Die Arabischen Emirate sind allerdings momentan unter direktem iranischem Beschuss und können ihr Öl und Gas nicht mehr exportieren, solange der Seeweg über den Persischen Golf gesperrt bleibt.

Das nächste gewichtige Kriterium ist deshalb die Gefahr, dass ein Land in kriegerische Auseinandersetzungen verwickelt wird. Zugegeben, das ist ein unangenehmes Thema, das viele gerne verdrängen. Eine ganze Generation von Anlegern hatte sich seit dem Mauerfall 1989 daran gewöhnt, dass Kriege höchstens noch in den Geschichtsbüchern und entfernten Entwicklungsländern eine Rolle spielen.

Spätestens seit dem Angriff Russlands auf die Ukraine 2022 ist es damit vorbei. Die neue Weltordnung ist wieder multipolar und geprägt von einem skrupellosen Kampf der Grossmächte um Einflusssphären. Mit den Angriffen auf Venezuela und den Iran inklusive dessen ziviler Infrastruktur haben die USA selbst das regelbasierte internationale System endgültig beerdigt, dessen Garant sie so lange waren. Für den Irak-Krieg 2003 hatte sich der damalige Präsident George W. Bush noch um ein UNO-Mandat bemüht, welches mit dubiosen Indizien für irakische Massenvernichtungswaffen eingeholt wurde. Heute genügt es, wenn Präsident Trump mit schlechter Laune aufsteht.

Nur wenige Staaten dürften es in Zukunft China verübeln, wenn es gegen Taiwan losschlägt. Und die Empörung der Europäer über Russlands Krieg gegen die Ukraine wird in den Augen des Globalen Südens weiter relativiert. Kleine und mittelgrosse Staaten müssen nun selbst schauen, wie sie möglichst ungeschoren davonkommen. Dasselbe gilt für die Anleger. Wir haben deshalb den Versuch unternommen, ein Rating für das Risiko einzelner Länder vorzunehmen. Es ist primär für die Währung und die Staatsanleihen gedacht. Für Aktien gelten andere Regeln, weil diese oft in anderen Ländern Geschäfte machen als sie börsennotiert sind und über einen gewissen Inflationsschutz verfügen.

Quantex Länderrisiko-Einschätzung

Grün bedeutet gute Werte bzw. ein geringes Risiko, gelb bedeutet mittelmässig oder durchschnittlich und rot steht für eine schlechte Einschätzung. (Quelle: Bloomberg, Zeihan.com, eigene Recherchen)

Bei der Einschätzung des Kriegsrisikos geht es primär um die Gefahr, dass ein Land seine Staatsfinanzen und Währung strapaziert wie derzeit die USA. Oder aber, dass es Ziel von Sanktionen werden könnte wie Russland oder vielleicht in Zukunft China, falls es Taiwan angreift. Auch ein direkter Konflikt der Supermächte USA und China um Taiwan ist leider denkbar geworden. Genau wie einst das Deutsche Kaiserreich das Britische Empire mit dem Bau einer Flotte herausforderte, stellt nun China mit einem rasanten Flottenbau die Vormacht der US Navy in Frage.

Für die Länder der Eurozone sowie Grossbritannien, Schweden, Norwegen und Kanada besteht zudem ein mittleres Risiko durch ihre NATO-Mitgliedschaft, welche sie automatisch in einen Krieg mit Russland ziehen würde. Australien und Japan sind enge Verbündete der USA und würden vermutlich in einen Konflikt mit China verstrickt werden. Neutrale Staaten wie die Schweiz, Singapur, Indien oder afrikanische und lateinamerikanische Länder versprechen am meisten relative Sicherheit im Fall eines globalen Krieges zwischen den Supermächten und ihren Verbündeten.

Dafür steht es um die politische Stabilität der Länder Afrikas und Südamerikas eher schlecht. Aber alles ist inzwischen relativ geworden angesichts der extremeren Lagerbildung in westlichen Demokratien. Das Risiko eines Zerbrechens der Eurozone ist zudem auch nicht vom Tisch angesichts der strukturellen und kulturellen Differenzen der Mitgliedstaaten.

Die Leistungsbilanz misst, ob ein Land Waren und Dienstleitungen netto importiert oder exportiert. Eine positive Leistungsbilanz führt tendenziell zu einer erstarkenden Währung und zur Anhäufung von Nettovermögen im Ausland. Die Schweiz, Japan oder Singapur weisen seit Jahrzehnten positive Leistungsbilanzen auf. Sie können in Krisenzeiten auf ihre Auslandvermögen zurückgreifen und das Geld zurückholen, was ihre Währung stützt. Der japanische Yen hat seine traditionelle Rolle als Fluchtburg in den letzten Jahren allerdings etwas eingebüsst, weil die Bank of Japan eine viel zu lasche Zinspolitik fuhr. Umgekehrt werden die Währungen von Ländern mit negativer Leistungsbilanz über die Zeit tendenziell schwächer. Die typischen Beispiele dafür sind der US-Dollar und das britische Pfund. In Krisenzeiten sind sie auf den finanziellen Goodwill von Ausländern angewiesen.

Wie die aktuellen Ereignisse am Persischen Golf vor Augen führen, gibt es aber noch andere entscheidende Verwundbarkeiten in Krisenzeiten: Die Versorgung mit Öl und Gas sowie Lebensmitteln. Die Grafik unten zeigt die Versorgungssicherheit aller Länder mit Getreide.

Gelbe bis rotmarkierte Länder sind netto Importeure von Nahrungsmittel-Kalorien, grünmarkierte Länder sind Exporteure. Die grössten Überschüsse weisen die grünschraffierten Länder aus, primär die USA, Kanada, Brasilien, Argentinien und Russland. (Quelle: Zeihan.com)

Die Abhängigkeit von Öl- und Gas-Importen ist aus aktuellem Anlass ohnehin ein Thema. Teurere Importpreise führen zu verschiedenen Folgewirkungen: Die Leistungsbilanz von Importländern verschlechtert sich, was auf deren Währungen drückt. Zudem lassen die höheren Energiekosten die Lebensmittelpreise ansteigen. Nicht nur wegen der Transportkosten, sondern vor allem, weil der für die Landwirtschaft überlebenswichtige Stickstoff-Dünger zum allergrössten Teil mit Erdgas hergestellt wird. Da der Staat dann meist versucht, mildernd einzugreifen, wird auch der Staatshaushalt in einer Versorgungskrise belastet, was wiederum auf Währung und Anleihen drückt.

Die Abhängigkeit von überlebenswichtigen Importen ist denn auch die einzige Achillesferse von Ländern wie der Schweiz oder Singapur, welche sonst in allen Faktoren blendend dastehen. Angesichts ihres Reichtums können sie sich es aber auch leisten, das Doppelte oder Dreifache dafür zu bezahlen. Für importabhängige Entwicklungsländer sieht die Lage in einer Versorgungskrise viel düsterer aus.

Bereits ein grober Blick auf die Länderrisiko-Tabelle zeigt, dass kein Land in allen Dimensionen perfekt dasteht. Wie so oft beim Investieren geht es also darum, sich für die am

wenigsten schlechten Optionen zu entscheiden und das Risiko mit richtiger Diversifikation zu streuen. Passives, indexorientiertes Investieren halten wir dagegen nicht für kluge Diversifikation: Mehr als 50% des Vermögens würden dann in den Dollar und US-Schuldpapiere investiert werden. Das ist ein extremes Klumpenrisiko, welches angesichts der neuen Weltlage gefährlich erscheint.

Im Quantex Multi Asset Fund haben wir unsere Allokation im festverzinslichen Teil des Portfolios nach den folgenden Überlegungen gestreut: Rund ein Drittel in kurzlaufenden Anleihen aus Brasilien und Mexiko. Diese lateinamerikanischen Länder liegen weitab von möglichen kriegerischen Konflikten und profitieren von höheren Rohstoffpreisen. Ausserdem ist die Realverzinsung in diesen Papieren ausserordentlich hoch. Rund ein weiteres Drittel liegt in soliden europäischen Währungen, namentlich dem Schweizer Franken und der Schwedischen Krone. Dann halten wir noch australische Anleihen, welche uns gemäss Tabelle einen guten Risiko-Mix versprechen und einen ansprechenden Zins bieten, sowie eine Position im Yen. Die Risikofaktoren für Japan sehen nicht besonders gut aus, aber das riesige Auslandvermögen des Landes könnte in einer globalen Krise zu einer Aufwertung der Währung führen.

Wer sich mit der Auswahl der richtigen Währung schwer tut, kann auch einfach alle kaufen. Eine solche Strategie verfolgt der Fonds «Capitulum Weltzins-Invest Universal». Er investiert in kurzlaufende Zinspapiere in 64 Währungen weltweit. Die grössten Gewichtungen mit je rund 3% des Fondsvermögens sind Rumänische Leu, Südafrikanische Rand, Brasilianische Real, Polnische Zloty, Kolumbianische und Mexikanische Pesos sowie Indonesische und Indische Rupien. Aber auch viele exotische Währungen wie aserbeidschanische Manat, Algerische Dinar oder Paraguaische Guarani sind in dem Fonds vertreten. Statt Schwergewichte zu setzen oder marktgewichtet in Dollar und Euros zu investieren, verfolgt der Fonds einen fast gleichgewichteten Ansatz, was die Diversifikation enorm erhöht. Die Zinspapiere in diesem exotischen Währungsmix bringen im Schnitt fast 10% Rendite, was einen Puffer für allfällige Kreditausfälle und Währungsverluste zum Euro oder Franken darstellt. Wir haben deshalb im Multi Asset Fonds eine Position in dem Fonds gekauft. (Quelle: Quantex Werte, Der monatliche Anlegerbrief, Autor: Peter Frech)