Die Anleihen-Zinsen sind zurück, die Risiken auch!

Während die globalen Aktienmärkte neue Höchststände markieren, haben Anleiheinvestoren zuletzt wenig Freude mit ihren Anlagen gehabt. Nachdem die Zinsniveaus in den wesentlichen Anleihemärkten seit Anfang der 1980er für 40 Jahre fast durchgängig rückläufig waren und damit zwar die laufenden Renditen schrumpften, aber die Kurse der Anleihen permanenten Rückenwind hatten, sieht die Lage in der aktuellen Dekade gänzlich anders aus. Ausgehend von extrem niedrigen Niveaus zogen die Zinsen global an und bescherten Anleihegläubigern schwache Renditen oder gar deutliche Verluste. So hat beispielsweise der breite US-Anleihenmarkt (Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index) in den letzten 50 Jahren eine USD-Performance von 6,4% p.a. erzielt, aber seit seinem Höchststand 2020 in USD 2,3% verloren. Der globale Anleihenmarkt hat mit -10,5% in USD seit Ende 2020 sogar noch deutlich schwächer abgeschnitten. Diese Entwicklung verschärft sich am aktuellen Rand aus diversen Gründen und stellt für viele Marktteilnehmer zunehmend die Attraktivität der Anlageklasse in Frage, zumindest wenn man der medialen Berichterstattung folgt.

Als Antizykliker stellt sich für uns unweigerlich die Frage, ob sich hieraus eine antizyklische Chance ergibt und Anleihen endlich wieder ein Kauf sind, nachdem wir sie in den letzten Jahren überwiegend ignoriert haben? Wir befürchten, mehrheitlich (noch) nicht! Was für die Anleihen spricht, sind die deutlich gestiegenen Renditen nahezu überall auf der Welt. Auch die Realrenditen, also die Nettozinsen nach Abzug der erwarteten Inflation, sind in den großen Anleihemärkten zuletzt deutlich angezogen und bieten mehr Risikopuffer als in den letzten Dekaden.

Diesem höheren Risikopuffer stehen u.E. aber auch deutlich gestiegene Risiken gegenüber, deren Wirksamkeit sich in unseren Augen vorerst eher verstärkt. Am gravierendsten erscheint uns hier die globale Entwicklung der Staatsdefizite, die deutlich schneller als die jeweiligen Volkswirtschaften wachsen und damit die Staatsverschuldung auf immer höhere Niveaus hieven. Dieser Schuldenberg und die höheren Zinsniveaus steigern die Kosten für den Schuldendienst deutlich und lässt Investoren zunehmend an der Bonität der hochverschuldeten Staaten zweifeln. So wird in den USA dieses Jahr gut ein Viertel der Staatseinnahmen in Zinszahlungen fließen - mehr als in die Militärausgaben!

Zudem ist seitens der jeweiligen Staaten kaum ein Einlenken wahrzunehmen: immer neue Ausgabenprogramme führen im Gegenteil zu immer schneller steigenden Defiziten. Diese „fiskalische Inkontinenz“ wird in den kommenden Jahren vermutlich dazu führen, dass Investoren immer höhere Risikoprämien für das Halten von Staatsanleihen ehemals „bester Bonität“ verlangen. Zumal sich die Nachfrageseite am Staatsanleihenmarkt zunehmend verschiebt. Frühere, eher zinsunsensitive Großinvestoren wie China und Japan bauen aus verschiedensten Gründen ihre Bestände eher ab und in einer politisch immer polarisierteren Welt werden auch viele andere Staaten außerhalb des Westens ihre Reserven zukünftig eher diversifizieren. Wer die fehlende Nachfrage dauerhaft kompensieren soll, ist fraglich. Notenbanken können nicht dauerhaft einspringen, ohne ihre Glaubwürdigkeit und Währungsstabilität zu gefährden. In den USA könnten allerdings Lockerungen der Bankenregulierung für zusätzliche Staatsanleihen-Nachfrage sorgen, ein Schelm wer Böses dabei denkt! Große Kapitalsammelstellen und private Investoren sind dagegen deutlich zinssensitiver und werden vermutlich höhere Zinsen verlangen.

Zudem erscheint uns die Welt aktuell deutlich inflationärer zu sein als noch in den letzten Dekaden. Und die oben dargestellten, vermeintlich attraktiven Realrenditen implizieren Inflationserwartungen, die nahe den Notenbankzielen von 2% liegen. Aktuell liegen die echten Inflationsraten aber deutlich höher. Die höheren Realrenditen sind jedoch nur attraktiv, wenn die Inflation langfristig wirklich nahe den anvisierten Notenbankzielen verharrt.

Wir sehen hier das größte Risiko für Anleihen und die Kapitalmärkte insgesamt. Denn während die meisten Investoren eher von vorübergehenden Preissteigerungen ausgehen, zumindest wenn man sich die „break-even“ Inflationsraten für inflationsindexierte Anleihen anguckt, sehen wir diverse inflationstreibende Faktoren, die uns an einem Rückgang der Preissteigerungen zweifeln lassen. Zum einen haben wir die Angebotsschocks v.a. im Rohstoffbereich durch die kriegerischen Auseinandersetzungen im Nahen Osten (v.a. bei Energierohstoffen) und in der Ukraine (v.a. kritisch für Getreide). Neben Versorgungsengpässen dürften dadurch die Preise für diese Rohstoffe erhöht bleiben und zeitversetzt auch bei Produzenten und Verbrauchern ankommen. Zudem sind die großen staatlichen Investitionsprogramme in Infrastruktur und Rüstung, aber auch die privatwirtschaftlichen Investitionen in KI-Infrastruktur ein Preistreiber, zumal sie bei den staatlichen Investitionen durch neu aufgenommenes Geld („Sondervermögen“) finanziert werden. Und auch das Bestreben in der Wirtschaft, im zunehmend instabilen geopolitischen Umfeld, die eigenen Prozesse und Lieferketten robuster zu gestalten („Nearshoring“), ist in unseren Augen inflationär, denn es bedarf des Ausbaus redundanter Infrastruktur. Daher gehen wir davon aus, dass die Inflationsraten hartnäckig oberhalb der Notenbankziele und damit auch die Zinsniveaus hoch bleiben. Daher machen wir um Staatsanleihen, v.a. mit längerer Duration weiter einen Bogen. Eingesetzt werden sie im Portfolio nur als Teil der „antifragilen“ Investments, um Aktienmarktkorrekturen zu puffern. Vor allem, wenn die Konjunktur dreht und wir in ein deflationäres Szenario abdriften, waren „sichere“ Staatsanleihen historisch der beste Schutz. Neben Gold, das vor allem in inflationären Phasen schützt und „Fluchtwährungen“, die vor allem technische Aktienkorrekturen puffern, weil sie vom Auflösen sogenannter „carry-trades“ profitieren, bleiben Staatsanleihen daher Teil unseres ausgewogenen Portfolios.

Nun mag die Frage aufkommen, was denn mit Unternehmensanleihen ist, die ja eine sinnvolle Alternative zu Staatsanleihen darstellen können. Und in der Tat sind auch die Zinsen für Unternehmensanleihen deutlich angezogen. Dies liegt aber primär an der Entwicklung des allgemeinen Zinsniveaus, während die Risikoaufschläge (Spreads) für Unternehmensanleihen in nahezu allen Bonitätssegmenten weiter nahe ihrer historischen Tiefs handeln. Für Ausfallrisiken bei Unternehmensanleihen wird man also aktuell nur wenig kompensiert, und gleichzeitig steigt das Angebot am Markt zuletzt massiv, vor allem zur Finanzierung der hohen KI-Investitionen. Und das Beispiel Oracle zeigt, dass Investoren hier durchaus Risiken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit sehen, was sich in der Breite aber noch nicht in höheren Spreads und damit attraktiveren Kaufkonditionen niedergeschlagen hat.

Insofern sind wir auch bei Unternehmensanleihen sehr vorsichtig, vor allem bei den großen, bekannten Emissionen. (Quelle: Taunus Trust, Jan David Meyer & Norbert Keimling)