Das Kapital wird teurer

Die Zinsen steigen dieses Jahr auf breiter Front. Es sind nicht nur der Irankrieg und der Inflationsschub, welche die Zinsen treiben. Auch die Realzinsen nach Inflation legen deutlich zu. Was sind die Ursachen der Kapitalknappheit und welche Aktien funktionieren in einem solchen Umfeld am besten?

Alle brauchen mehr Kapital: Die Unternehmen für den Ausbau der KI-Infrastruktur. Weltweit sollen die Kapitalinvestitionen dieses Jahr gemäss Jefferies um satte 28% steigen, getrieben von den rund 1000 Milliarden der US-Hyperscaler.

Die Regierungen brauchen immer mehr Geld zum Stopfen der Löcher in den Staatshaushalten, die durch höhere Rentenausgaben und die Wiederaufrüstung entstehen. Auf der anderen Seite werden die Privathaushalte in Europa, Japan und China, traditionell die grössten Netto-Sparer, langsam so alt, dass immer mehr beginnen müssen, ihr Kapital zu verzehren.

Die Folge davon: Kapital wird knapp, die von ehemaligem Fed-Chef Ben Bernanke zitierte «Savings Glut», die Ersparnis-Schwemme der 2000er und 2010er Jahre, ist vorbei. Am besten lässt sich dies durch die Realzinsen belegen, also den Zinsen nach Abzug der Erwartungen für die Teuerung, wie sie aus inflationsgeschützten Anleihen abzulesen sind. In den USA liegen die Realzinsen erstmals seit 20 Jahren wieder bei fast 2.5%. Weil gleichzeitig die Inflation wieder steigt, erreichten auch die nominalen Zinsen auf Staatsanleihen in vielen westlichen Ländern kürzlich das höchste Niveau seit den 2000er oder sogar 1990er Jahren.

Hinzu kommen natürlich die steigenden Zuschläge für schlechte Schuldner. Unter den wichtigsten Ländern stechen hier Frankreich, Grossbritannien und die USA negativ hervor. Ihre Zinsaufschläge haben sich seit Jahresbeginn spürbar ausgeweitet. Sie alle bezahlen inzwischen mehr Zins als die ehemaligen Sorgenkinder Griechenland und Spanien. Spendierfreudigkeit kombiniert mit Reformunfähigkeit und politischer Polarisierung ist Gift für das Vertrauen der Märkte.

Steigende Realzinsen und steigende Inflation sind natürlich ein tödlicher Mix für langlaufende Anleihen. Wie GaveKal vorrechnet, hat seit Beginn der Dekade kein einziger Anleihenmarkt (7-10jährige Papiere) eines OECD-Landes in Dollar umgerechnet positive Renditen gebracht – mit Ausnahme der Schweiz. Doch auch dort konnte der Gesamtertrag nicht mit der Teuerung mithalten. Es ist wohl nur noch eine Frage der Zeit, bis langlaufende Papiere wieder wie Ende der inflationären 1970er Jahre als «Konfiskationszertifikate» tituliert werden. Es passt in den Zeitgeist, dass die britische Regierung zur Wiederaufrüstung sogar die Herausgabe von «War Bonds» für Kleinanleger erwägt. Kriegsanleihen mögen patriotische Gefühle bedienen, als Investment waren sie aber schon immer eine Katastrophe.

Wir halten langlaufende Papiere vieler westlicher Länder weiterhin für nicht investierbar und bevorzugen die kurzlaufenden Obligationen asiatischer und lateinamerikanischer Schuldner sowie einzelner Ausnahmen wie die Schweiz, Schweden und Australien.

Es ist nicht absehbar, wie die meisten westlichen Länder ohne eine grosse Krise aus der laufenden Schuldenspirale herauskommen sollten. Billige Taschenspielertricks wie kürzlich von US-Finanzminister Scott Bessent oder nächtliche Tweets in Grossbuchstaben verbessern die Bonität eines Landes nicht. Die Fiskaldefizite bleiben auch nächstes Jahr stark negativ (siehe Grafik unten). Dies alles bei einer generell noch wachsenden Weltwirtschaft.

Ebenso offensichtlich ist es, dass die Zentralbanken der besagten Länder mit Zinserhöhungen trotz steigender Inflation immer sehr zögerlich sind, um die negative Schuldenspirale ihrer Regierungen nicht weiter zu beschleunigen. Sie könnten im Extremfall sogar aktiv am Anleihenmarkt intervenieren und so die Spirale stoppen. Doch der Preis dafür wäre eine beschleunigte Währungsabwertung. Das Beispiel Japans über die letzten Jahre macht es vor: Ferien in dem einstigen Hochpreisland sind durch den Schwachen Yen zum beliebten Schnäppchen geworden und der Durchschnittslohn ist umgerechnet auf das Niveau Spaniens gefallen.

Interessanter ist die Frage, wie sich die höheren Realzinsen auf Aktien auswirken. Eine Studie von Jefferies hat dies untersucht. Für den Aktienmarkt als Ganzes sind die Resultate gemischt. In den 1930er, 1960er und 2000er Jahren gab es hohe Realzinsen und schwache reale Aktienrenditen. In den 1920er, 1980er und 1990er Jahren waren die Aktienrenditen dagegen gut trotz hoher Realzinsen. Auch der Umkehrschluss gilt nicht:

Tiefe Realrenditen sind entgegen der Theorie nicht automatisch gut für Aktien. In den 1940er und 1970er Jahren waren die Realrenditen für Anleihen inflationsbedingt negativ, doch die die Aktienmärkte entwickelten sich ebenfalls schlecht. Der Zusammenhang scheint generell eher in die Richtung zu gehen, dass steigende Inflationsraten schlecht für Aktien sind, nicht die Realzinsen.

Mit Blick auf die Sektorenebene ergeben sich jedoch aus der Jefferies-Datenbank zurück bis 1997 eindeutige Ergebnisse: Am besten performten im Durchschnitt Aktien aus den Sektoren Halbleiter, Software, Basiskonsumgüter, Hygieneprodukte und Energie. Am schlechtesten schnitten die Sektoren Langlebige Konsumgüter, Transport, Autos und Einzelhandel ab (siehe Grafik unten).

Die relativen Performancedaten sprechen dafür, dass es sich eher um spätzyklische Phasen handelt, in denen die Realzinsen wegen des anhaltenden Booms und Kapitalknappheit steigen. Energie und Halbleiter laufen dann zum Beispiel noch gut, während langlebige Konsumgüter und Autos schon schwächeln, da der Kauf auf Kredit schwieriger wird. Gewisse Parallelen zur aktuellen Marktlage sind unverkennbar.

Die gute Performance von defensiven Basiskonsumgütern und Hygieneprodukten ergibt sich vermutlich aus dem graduellen Kippen der Wirtschaft in eine Rezession aus einer solchen Ausgangslage. Aktuell performen diese defensiven Sektoren eher schlecht als recht.

Wirft man den Blick auf die Selektionsfaktoren, welche bei hohen Realzinsen gut abschneiden, ergibt sich ein ähnliches, eher spätzyklisches Gesamtbild: Am besten schneiden traditionelle Value-Kennzahlen wie Dividendenrendite und ein tiefes Kurs/Gewinnverhältnis (P/E) oder Kurs/Buchwert ab, gefolgt vom 12-Monats-Momentum sowie Qualitätskennzahlen wie Low Beta und Return on Invested Capital (ROIC).

In der aktuellen Marktphase ist vor allem der Momentumfaktor aussergewöhnlich stark, gezogen von den KI-Storyaktien und den Chipherstellern. Aktien mit guten Qualitätskennzahlen schnitten dagegen bis vor kurzem besonders schlecht ab.

Der Trend zu steigenden Realzinsen wird durch strukturelle Faktoren getrieben und dürfte deshalb nicht so bald enden. Doch steigende Zinsen sind nicht automatisch schlecht für den Aktienmarkt, so lange die Inflation unter Kontrolle bleibt – was keineswegs sicher ist.

Das Spannende an der aktuellen Börsenlage ist das schlechte Abschneiden von Qualitätsaktien und defensiven Sektoren wie Software und Basiskonsumgüter. Diese Titel sollten auf Grund der historischen Erfahrung im Umfeld steigender Realzinsen gut performen, tun es aber nicht. Wir vermuten, dass dahinter der Hype um die Künstliche Intelligenz steht (siehe Quantex Werte Feb 26). Diese Verzerrung der üblichen Marktmuster schafft für Investoren in diesen Aktien eine interessante Ausgangslage: Defensive und qualitätsstarke Titel gibt es günstig zu kaufen exakt zu einem Zeitpunkt, wo die Wirtschaft wegen steigender Realzinsen ins Schlittern geraten könnte. (pfr)